全國(guó)人(rén)大(dà)财經委副主任委£Ω∑£員(yuán)、中國(guó)人(rén)民(mín)銀(yín)行(x$≠£$íng)原副行(xíng)長(cháng)吳π€曉靈指出，“寶萬之争”的(de)局面看(kàn)似紛繁Ω★☆™蕪雜(zá)，但(dàn)并非無迹可(kě)尋。視(shì)覺中國(guó) 資料

至今已持續了(le)近(jìn)一(yī)年(nián)半的(de)萬科(kē)寶☆ ™δ能(néng)股權争奪戰，成為(wèi)中國₹ π(guó)A股市(shì)場(chǎng)上(shàng)規模最大(dà)的(de)一( ←☆yī)場(chǎng)杠杆收購(gòu)與反收購(gòu&σ)攻防戰。多(duō)方博弈、反複拉鋸的≥↓∞ (de)“寶萬之争”亦引起 σ了(le)高(gāo)層重視(shì)。11月(yuè)26日(rì)>β↓"，中國(guó)财富管理(lǐ)50人(rén)論壇、清華大(dà)學國(gu₽'ó)家(jiā)金(jīn)融研究院聯合課題組發布了♦©(le)對(duì)“寶萬之争” ®<中杠杆收購(gòu)的(de)研究報(bΩ★‌ào)告。

“寶萬之争”自(zì)2015年(nián)7月(yuè)起大(dà​↓)緻可(kě)劃分(fēn)為(wèi)三個(gè)階段，第一(yī)階段：寶能(néng)系♦§∞持續建倉成為(wèi)第一(yī)大(dà)股東(dōng)；第二階段：寶能(nδΩ∑≥éng)系與萬科(kē)管理(lǐ)層對(duì)峙升↑♠級；第三階段：恒大(dà)、華潤等多(duō)方參與博弈，局面進一(yī)步φ±₹ 複雜(zá)化(huà)。對(duì)此，該課題組牽頭人(rén)，全國(guó)人(rén)大(" dà)财經委副主任委員(yuán)、中國(guó)人(<δγεrén)民(mín)銀(yín)行(xíng)原副行(xíng)長(cháng)吳曉靈≈≤≈指出，“寶萬之争”的(de)局±₩₩∏面看(kàn)似紛繁蕪雜(zá)，但(dàn)并非無迹可(k≈δ±ě)尋。通(tōng)過梳理(lǐ)可(kě)以發現↕'>φ(xiàn)，雙方之争主要(yào)是(shì)集中在三個(gè)領域—&mda☆≈☆sh;公司治理(lǐ)之争、收購(gòu)行(xíng)為(wèi)之争、資金(jīn)組織方<φ式之争。其中最受關注的(de)就(jiùπγ)是(shì)資金(jīn)組織方式之争。

“寶能(néng)作(zuò)為(wèi)并購(gòu)主體(tǐ±£)收購(gòu)萬科(kē)，運用(yòng)到(dào)了(le)包括萬能(néng)險、資産<♥↑管理(lǐ)計(jì)劃、嵌套性資産管理(lǐ)計(jì)劃等在內(nèi)的∑×φ(de)一(yī)系列新型融資工(gōng)具用(yòng)以籌集"↔收購(gòu)資金(jīn)，這(zhè)些(xiē)新型融資工(gōng)具的(≈"←♦de)出現(xiàn)，既為(wèi)完成并購(gòu)交™₹易帶來(lái)便捷，也(yě)對(duì)監管機(jī)構提出了(le) δδ新的(de)挑戰。” 吳曉靈說(shuō)。

寶能(néng)系放(fàng)大(dà)杠杆路(lù)徑

公開(kāi)資料顯示，目前寶能(néng)€™↑系共耗資430億元收購(gòu)了(le)萬科(kē)約25%的(de)股份成為(wèiπ‍♦¥)第一(yī)大(dà)股東(dōng)，而根據華泰證券研究所、華夏∑ε♠基金(jīn)提供澎湃新聞的(de)分(fēn)析，這(zhè)4ε₹30億元中，包含自(zì)有(yǒu)資金(jīn)62億元，保險資金(j±>★īn)105億元，券商資金(jīn)78億元，銀(yín₽"₩)行(xíng)理(lǐ)财資金(jīn)185億元。寶能(néng)系采用(yòng∑"£≤)多(duō)重工(gōng)具參與收購(gòu)，包括保險賬戶、券商資産管理(l©¶∏ǐ)計(jì)劃、有(yǒu)限合夥基金(jīn)、嵌&♥套的(de)結構化(huà)資産管理(lǐ)計(jì)劃等。

值得(de)注意的(de)是(shì)，寶能(néng)系每一(yī)層架構的λ↑ε↔(de)杠杆比例均不(bù)超過1:2，但(dàn)是(shì)通(tōng)過嵌套組合、股票(p ∑®iào)質押再融資等金(jīn)融杠杆工(gōng)具，¥¶最終實現(xiàn)了(le)約4.2的(de)杠杆比率。

前述報(bào)告則解剖了(le)寶能(néng)系利用(yòng)保險、券商、銀( ≥✘₽yín)行(xíng)理(lǐ)财、股權質押、債券融 ☆資五大(dà)手段放(fàng)大(dà)杠杆的(de)路(lù)徑：第一(yī)，寶能(néngπ¥ )系以前海(hǎi)人(rén)壽的(de)萬能(néng)險資€↑金(jīn)為(wèi)助力，引入保險資金(jīn)105億元，成為(wèi)寶能(né±→©ng)收購(gòu)萬科(kē)的(de)股份的(de)“先鋒部隊&rdquo✔λ;。
第二，寶能(néng)與中信證券、銀(yín)河(hé)證券等券商γ♦合作(zuò)，通(tōng)過融資融券和(±λ±hé)收益互換等形式，以自(zì)有(yǒu)資金(jīn)39億元，融入券商外→≥(wài)部資金(jīn)78億元，共計(jì)127億元。

第三，寶能(néng)出資67億元作(zuò)為(wèi)劣後，聯合浙商銀(yín)行(x₹αΩ£íng)出資132.9億元作(zuò)為(wèi)優先，通(tōng)過華福證券★β、浙商寶能(néng)資本構建了(le)規模達200億元的($​™αde)有(yǒu)限合夥資金(jīn)。此後，钜盛華又(yòu)拿(ná)出資金(jīn₽φε)作(zuò)為(wèi)劣後級，以兩倍的(de)杠杆撬動廣發、平安、民(mí→βn)生(shēng)、浦發等銀(yín)行(xíng)的(de)理(lǐ)财約155億元作↑↑↓₹(zuò)為(wèi)優先，通(tōng)過資産管<ε理(lǐ)計(jì)劃持續買進萬科(kē)股票(piào)。

其中，200億元有(yǒu)限合夥基金(jīn)中，浙商的(de)<±γ132.9億元全部用(yòng)于收購(gòu)前海<↓•(hǎi)人(rén)壽股份，與收購(gòu)萬科↔γ(kē)無關；資管計(jì)劃劣後資金(jīn)91億元，由寶能(néng)出資67億元中 α↑ 的(de)63億元、以及钜盛華的(de)其他(tā)資金(jīn♥&∑>)27.8億元組成。

第四，钜盛華先後将手中持有(yǒu)的(de)萬科(k§σē)股票(piào)質押給鵬華資産和(hé)中國(guó)α ×銀(yín)河(hé)證券。

第五，寶能(néng)系先後通(tōng)過深圳深業(yè)物(wù)流集團和(hé)前海(hǎi∑ )人(rén)壽分(fēn)别發行(xíng)23.≥↔←♣8億元私募債券和(hé)10年(nián)期債券。

“前海(hǎi)人(rén)壽成了(le)大(dà)股東(dōng)£₹∑♦的(de)融資平台”

梳理(lǐ)寶能(néng)系收購(gòu)萬科(kē)股份的(Ω↕de)資金(jīn)，有(yǒu)105億元是(shì)來(lái)自(zìα≈)前海(hǎi)人(rén)壽的(de)保險資金(jīn)，α♥≈₩收購(gòu)了(le)萬科(kē)共計(jì)6←'.67%的(de)股份。險資無疑在“寶萬之争”杠杆收購(gòu)中發揮了(π±le)“急先鋒”的(de)作(zuò©α±↓)用(yòng)。

“此次寶能(néng)收購(gòu)萬科(kē)大(d★α≥>à)量使用(yòng)的(de)是(shì)萬能(néng)險資金(j₽♠īn)，這(zhè)種險資被扭曲成為(wèi÷•λ)短(duǎn)期理(lǐ)财産品，将其用(yòng)于企業(yè)股權收購(gòu)的(de₹₽≈ε)合理(lǐ)性有(yǒu)待商榷且蘊藏極大(dà)風(fēng)險；而前海(hǎi∏ε)人(rén)壽被實際控制(zhì)人(rén)寶能(néng)所利用(yòng)，成為(w↔✘←★èi)了(le)大(dà)股東(dōng)的(de)融資平台，其合理(lǐ)性也(¥★yě)值得(de)進一(yī)步商榷。” 吳曉靈強調。 

事(shì)實上(shàng)，萬能(néng)險被當作(zuò)大(dà)股東(dō♣£ng)的(de)資金(jīn)平台、險資舉牌上(shàng)市(shì)公司，是 ™(shì)當前資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)杠杆資金(jīn)組織中一(y€ ∑"ī)個(gè)盛行(xíng)的(de)現(&§xiàn)象。對(duì)此，接受澎湃新聞采訪的(de)多(d←$♠↑uō)家(jiā)金(jīn)融機(jī) π<¥構也(yě)表示，保險公司在法律規定範圍內(nèi)購(gòu)買‍φ上(shàng)市(shì)公司股票(piào₽>φ↕)是(shì)合法的(de)，但(dàn)是(shì)如(rú)果保險公司↕"被大(dà)股東(dōng)控制(zhì)，作(zuò)為(wèi)一(y®σ≈←ī)緻行(xíng)動人(rén)參與到(dào)上(shàng)市(shì)公司♣ ¥÷收購(gòu)中，保險公司将不(bù)再具有(yǒu)獨立‌σ性反而成為(wèi)大(dà)股東(dōng)的(de)資金(jīn)平台。“©∞ 受制(zhì)于一(yī)緻行(xíng)動人(réβ♠£✘n)的(de)賣出限制(zhì)以及大(dà)股東(dōng)保持控制(zhì)地(dì)位的(dα™e)考量，保險公司将難以保證萬能(néng)險資金(jīn)的(✘'€de)安全性。”

該報(bào)告指出，通(tōng)常看(kàn)來(lái)，±↑保險屬于長(cháng)期理(lǐ)财産品，保險公司也(yě)希望通(t"≠ōng)過拉長(cháng)期限來(lái)攤銷高(gāo)昂的(de)銷售成©δ&本。但(dàn)是(shì)有(yǒu)時(shí)保險公司通(tōng)過或其大(dà)©™股東(dōng)出于自(zì)身(shēn)目的(de)，可(kě)能(néng)将萬能δ₹✘(néng)險産品被變相(xiàng)設計(jìδ←​©)成短(duǎn)期理(lǐ)财産品，參與舉牌上(shàng)市(shì)公司。由于舉牌資金(j± ♥'īn)有(yǒu)6個(gè)月(yuè)的(de)限售期，如(↔☆rú)果保險公司或其大(dà)股東(dōng)以收購(gòu)上(shàng)市★ (shì)公司為(wèi)目的(de)，則也(yě)屬于π ‌Ω長(cháng)期投資，這(zhè)将導緻萬能(néng)險資金(jīn)面臨期限錯(cuò)≈'配、短(duǎn)線長(cháng)投的(de)風(fēng)險。

資管計(jì)劃作(zuò)為(wèi)杠杆資金(jīn)入市(shì)增≥•γ加風(fēng)險

除了(le)收購(gòu)資金(jīn)組織方式，吳曉靈和(hé)她(tā)的(de)課題組還(♥≥σ♥hái)對(duì)“寶萬之争”中雙方收購(gòu)行(xíng)☆₽™±為(wèi)的(de)合法性提出質疑。
“寶能(néng)取得(de)萬科φ™(kē)A股股票(piào)5%時(shí)及其後繼續增持股票(piào)★≥并未履行(xíng)書(shū)面報(bào)告義務，是•↑¥(shì)否違反了(le)證券法規定？其收購(gòu)行(xí₩β✘ng)為(wèi)是(shì)否屬于無效民(mín)事(shì)行(xíng)為(wèi)？>γ™♠” 吳曉靈提出，“其次，寶能(néng)系用(yòng)九♦♠±個(gè)資管計(jì)劃作(zuò)為(wèi)撬動收購(gλ✔‍òu)萬科(kē)的(de)杠杆資金(jīn)，于是(shì)萬科(kē)提出相(xiàng)應β ♠質疑，這(zhè)九個(gè)資管計(jì)劃是(shì)否屬于上(shàng)市(shì)公司收¥↔≤λ購(gòu)的(de)一(yī)緻行(xíng)動人(rén)？是(shì)否違反了(le)資←$₹管業(yè)務相(xiàng)關法律規定？九個(gè ≈¶)資管計(jì)劃作(zuò)為(wèi)一(yī)緻行(xí✘₽ng)動人(rén)，其收購(gòu)行(xí♣©ng)為(wèi)是(shì)否也(yě)違反了(le)上(shàng)市(shì)公司信息披₹δ"₽露規定？以及将表決權讓渡給钜盛華是(shì)否具≠♣★©有(yǒu)合法依據等問(wèn)題。此外(wài)，寶能(néng)之前與華潤→¶有(yǒu)合作(zuò)項目，由此也(yě)讓萬科(kē)管理(lǐ)層質疑寶能(né₩↑"¶ng)與華潤是(shì)否構成一(yī)緻行(xíng)動人(rén)。”

“再者是(shì)萬能(néng)險、資管計(jì)劃乃至商™∏ 業(yè)銀(yín)行(xíng)的(de)表決權問(wèn)題。例如(rú)，萬科(πσ✘​kē)就(jiù)認為(wèi)，因為(wèi)寶能(néng)的(de)資管計(j₩§±ì)劃屬于‘通(tōng)道(dào)αβ業(yè)務’因而不(bù)具有(yǒu)表決權。&rdqu₽÷o;她(tā)說(shuō)，“此外(wài)γ∏§，還(hái)有(yǒu)萬科(kē)反收購(gòu)停牌措施的(de)合法性等問(w>εèn)題，也(yě)廣受市(shì)場(chǎng)關注。”

另據全國(guó)社保基金(jīn)副理(lǐ)事(shì)長(cháng)王忠民(mí♠φ♣n)向澎湃新聞表示，資管計(jì)劃作(zuò)為(wèi)杠杆資金(jīn)入市(shì§' )，這(zhè)也(yě)是(shì)寶萬之争中最富有(yǒu)争"δ↔議(yì)的(de)一(yī)個(gè)環節。例如(rú)，銀(yín)≠¥行(xíng)理(lǐ)财受制(zhì)于不(bù)能(néng) ♣↓直接投資股市(shì)的(de)規定，所以要(yào)參© ↔與收購(gòu)就(jiù)隻能(nén ♥∑g)被穿上(shàng)各種“馬甲”，實踐中這(z≠¥ ✔hè)種運作(zuò)模式既受到(dào)  <質疑，更增加了(le)風(fēng)險。

建議(yì)建立統一(yī)的(de)金(jīn)融監管機(jī)構

“寶能(néng)作(zuò)為(wèi)并購(gòu)主體(tǐ)收購(gòu)萬科∑∏φα(kē)，運用(yòng)到(dào)了(le)包括萬能(→₽‍néng)險、資産管理(lǐ)計(jì)劃、嵌套性資産管理(lǐ)計(jδ₽ì)劃等在內(nèi)的(de)一(yī)系列新型融資工(gōng)↑ 具用(yòng)以籌集收購(gòu)資金(jīn)，這(zh•✘'è)些(xiē)新型融資工(gōng)具的(de)出現(xiàn)，既為(wèi)完成并購÷₹(gòu)交易帶來(lái)便捷，也(yě)對(duì)監管機(jī)構提出了(le)新的(de)γ→$§挑戰。” 吳曉靈說(shuō)。

基于此，吳曉靈和(hé)她(tā)的(de)研究團隊認為(×βwèi)，規範以“寶萬之争”為(wèi)典型案♣♣¥例的(de)公司并購(gòu)行(xíng)為(wè✘™↑♠i)，相(xiàng)關監管部門(mén)急需從(π←&cóng)推動上(shàng)市(shì)公司加強公司治理(lǐ)、對(duì)企業(y≈βè)杠杆收購(gòu)的(de)風(fēng)險控制(zhì)與金(jīn♣↑)融監管、進一(yī)步規範和(hé)完善杠杆收購(gòu)資金(jīn)來(↔ •↓lái)源等方面給出相(xiàng)應的(de←☆α)辦法。

“從(cóng)公司治理(lǐ)之争的(de)層面看(kàn≥✔)，寶能(néng)對(duì)萬科(kē¥γ>)的(de)收購(gòu)是(shì)典型的(de)‘敵意并購(gòu)&πβrsquo;。這(zhè)在理(lǐ)論上(s‌←hàng)會(huì)有(yǒu)不(bù)同的(de)争議(yì)和(hé)判斷‌↕，但(dàn)總體(tǐ)來(lái)看(kàn)，敵意并↕≥購(gòu)本身(shēn)就(jiù)會(huì)檢驗被收購(gòu)≠≥∞←對(duì)象的(de)公司治理(lǐ)結構是(shì)否有(yǒu)漏洞，從✔≠(cóng)而促使被收購(gòu)對(duì)象不(bù)得(de)不(b↑↓ ù)完善自(zì)身(shēn)的(de)公司治理(lǐ)結構。實際上(shàng)，寶萬之←Ω争的(de)發生(shēng)，對(duì)于對(duì)于推動上(s≥"£πhàng)市(shì)公司完善自(zì)身(shēn)公司治理(lǐ)結構已經發揮出了ε₩< (le)作(zuò)用(yòng)，很(hěn)多(duō)上(shàng)市(shì)公司€≤↓✔已經開(kāi)始有(yǒu)針對(duì)性地(•≤αdì)完善自(zì)身(shēn)治理(lǐ)結構。A股市(shì)場(chǎng)上(s↕π♥hàng)已經開(kāi)始逐步在公司章(z₽÷β÷hāng)程中制(zhì)訂包括‘驅鲨<↔™γ劑’條款、分(fēn)期、分(fēn)級董事(shì)會(huì)、&ls✘αΩ​quo;金(jīn)色降落傘’、‘白(bái)衣騎士&rs‌§∞quo;等反收購(gòu)條款措施。 &®↕rdquo; 吳曉靈表示。

多(duō)位金(jīn)融市(shì)場(ch₩↔♦πǎng)人(rén)士同時(shí)指出，寶能(néng)之所以能(néng)夠獲得(♦∞≤±de)不(bù)同金(jīn)融機(jī)構的(de)資金(jīn)支持，也(y≠♥γě)是(shì)與當前的(de)分(fēn)業(yè)監管形勢下(×↑&♦xià)存在監管漏洞分(fēn)不(bù)開(kāi)的(de ↔♠₩)，寶能(néng)正式利用(yòng)不(bù)同監管部門(←ε mén)對(duì)融資工(gōng)具的(de)監管縫隙。通(tōn​×γg)過層層嵌套，成功将不(bù)同類型的(de)金(jīn)融資金(jīn)組織成為(wèi)杠杆"α‌δ收購(gòu)來(lái)源。

對(duì)此該報(bào)告建議(yì)，監管機(jī)構需要(yào)打破行(xíng)業(↓∑​yè)藩籬，建立統一(yī)的(de)金(jīn)融監管機(jī)構或是 £§(shì)有(yǒu)效的(de)聯席監管協作(zuò)運行(xíng)機(jī↕π)制(zhì)，以消除監管盲區(qū)，及時(±∏®★shí)應對(duì)市(shì)場(chǎng)新趨勢，及時(shí)處理(™§βlǐ)重大(dà)風(fēng)險和(hé)市(shì)α≈∑‌場(chǎng)熱(rè)點問(wèn)題。

“對(duì)于不(bù)同類型的(de)并購(gòu)業(yè) <‍σ務，建議(yì)采用(yòng)差異化(huà•≥σ₹)的(de)監管政策，在層層金(jīn)融産品嵌套的(de)信用(yòng)杠ε☆杆收購(gòu)中加強穿透監管，防範監管套利，實現(xiàn)充分(fēn)的(de)信息↑®披露，化(huà)解因信用(yòng)鏈條過長(c→×≥≈háng)導緻的(de)信用(yòng)風(fēng)險問(wèn)題。”報(φαγλbào)告稱。